分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历(lì)年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会(huì)披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模(mó)也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们(men)此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的(de)信(xìn)贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半(bàn)年(nián)经济(jì)下(xià)行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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