摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布2l是多少毫升 2l是多少升4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是2l是多少毫升 2l是多少升企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来(lái)看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规(guī)模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市(shì)对利多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本回到(dào)数(shù)据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

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